הגיע הזמן לחילופי משטר

במשך רוב התקופה מאז המשבר הפיננסי של 2008 פעלנו בתוך משטר מוכר למדי שהתאפיין באינפלציה נמוכה, ריבית אפסית או קרובה לאפס, בנקים מרכזיים שהזרימו נזילות בכל פעם שהמערכת רעדה, וגלובליזציה שסייעה להוריד עלויות. מחיר הכסף היה נמוך, ולעיתים נמוך מאוד, והמשקיעים התרגלו לכך שכל האטה כלכלית מביאה איתה בסופו של דבר גם ירידה בריבית.

נראה שהמשטר הזה הולך ומסתיים. בשפת השווקים, זהו Regime change. המוטו של המשטר החדש הוא Higher for longer, והמשמעות שלו פשוטה: עלות ההון עלתה, והיא תישאר גבוהה לאורך זמן. העלאת הריבית של הפד בשבוע שעבר ברבע אחוז הייתה עוד סימן לכך, אבל חשוב להבין שהיא אינה הסיבה לשינוי אלא בעיקר ביטוי שלו. ההחלטה התקבלה פה אחד, והפד הדגיש כי הפעילות הכלכלית ממשיכה להתרחב בקצב נאה, ההוצאה המקומית מפגינה עמידות וההשקעות העסקיות נמצאו במגמת עלייה חזקה. אלא שבמקביל, האינפלציה עדיין גבוהה מדי. וורש הגדיר את העלאת הריבית כמהלך שמסיר חלק מהמדיניות המרחיבה, ניסוח שממנו משתמע כי מבחינתו המדיניות הנוכחית עדיין אינה מרסנת ממש. Restrictive, כלשונו.

גם הריבית הריאלית מספקת זווית מעניינת. היא עומדת כיום על כ־0.5% בלבד, רמה שאינה גבוהה במיוחד בפרספקטיבה היסטורית. הגרף המצורף מזכיר עד כמה יוצאת דופן הייתה התקופה שלאחר 2008. במשך שנים ארוכות הריבית הריאלית בארה"ב הייתה סביב האפס ואף שלילית, בעוד שבמבט של חמישים שנה הממוצע והחציון גבוהים משמעותית. במילים אחרות, מה שנראה לנו במשך שנים כ"נורמלי" היה למעשה חריג היסטורי.

מקור: משרד האוצר של ארה"ב

16 מתוך 18 חברי הפד מעריכים שתידרש לפחות העלאה נוספת השנה, והמסר שעולה מהתחזיות הוא שהדרך חזרה לאינפלציה של 2% תהיה ארוכה. אבל הנקודה החשובה יותר מבחינת השווקים היא שלא מדובר רק בשאלה האם הפד יעלה עוד פעם אחת, פעמיים או בכלל. השאלה היא מהי רמת הריבית שאליה נחזור לאחר שהמחזור הנוכחי יסתיים. אם בעבר המשקיעים ציפו כמעט אוטומטית לחזרה לסביבת ריבית נמוכה מאוד, כעת הולכת ומתבססת האפשרות שהריבית ה"נורמלית" החדשה תהיה גבוהה יותר.

את חילופי המשטר אפשר לראות בצורה הברורה ביותר בשוק האג"ח. עקום התשואות האמריקאי כולו עלה מאז תחילת השנה, והעלייה אינה מוגבלת לקצה הקצר שמושפע ישירות מהפד. גם התשואות הארוכות עלו באופן משמעותי, ותשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים חצתה לאחרונה את רמת 5%. זהו מסר חשוב. כאשר התשואות ל־10, 20 ו־30 שנה עולות יחד עם הריבית הקצרה, המסר של השוק הוא שהסיפור גדול יותר מהחלטת הריבית הבאה.

להערכתנו, העלייה בתשואות הארוכות משקפת שני תהליכים עמוקים יותר. הראשון הוא עלייה בפרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים על השקעה לטווח ארוך. השני הוא עלייה חדה בביקוש להון בעולם. שניהם קשורים לשינויים המבניים שמתרחשים בכלכלה ובסדר העולמי, ושניהם פועלים בכיוון של עלות הון גבוהה יותר.

השינוי הראשון הוא מה שאפשר להגדיר כשינוי טקטוני בסדר העולמי. במשך עשרות שנים נהנה העולם מגלובליזציה הולכת ומעמיקה, סחר חופשי, שרשראות אספקה יעילות ובריתות פוליטיות וביטחוניות יציבות יחסית. כיום חלק מההנחות האלו כבר אינן מובנות מאליהן. השבוע קיבלנו לכך המחשה נוספת כאשר נשיאת הנציבות האירופית הציעה לפתוח את הדלת בפני קנדה כ"חברה עמיתה" ראשונה של האיחוד האירופי. במקביל, סקוטלנד וויילס וצפון אירלנד, שמובלות כיום בידי ממשלות שתומכות בזכות להכריע על עצמאותן, חתמו על מסגרת חדשה לשיתוף פעולה חוקתי. אלו הם סימנים נוספים לכך שהסדר הישן מתערער ומערכת הבריתות, האינטרסים והזהויות הפוליטיות בעולם נמצאת בתהליך של עיצוב מחדש.

לתהליך הזה יש מחיר כלכלי. עולם מפוצל יותר דורש יותר הוצאות ביטחון, יותר עצמאות אנרגטית, יותר מלאים, יותר השקעה בייצור מקומי ופחות הסתמכות על שרשראות אספקה שממקמות את הייצור במקום הזול ביותר. אלה תהליכים שמגדילים עלויות ומקטינים יעילות. הם גם שונים מאוד מהכוחות הדיפלציוניים שאפיינו חלק גדול מהתקופה שלאחר 2008. לכן אנו ממשיכים להעריך שהלחצים האינפלציוניים בשנים הקרובות יהיו עקשניים יותר מאלה שהכרנו בעשור הקודם.

אבל יש גם צד שני למשוואה. העולם פשוט צריך הרבה יותר הון. מהפכת ה־AI דורשת מרכזי נתונים, שבבים, רשתות חשמל, תחנות כוח ותשתיות בהיקפים עצומים. במקביל, ממשלות מגדילות השקעות בביטחון, בתשתיות ובאנרגיה, וחברות מנסות להחזיר חלק מהייצור קרוב יותר לשווקי היעד. כל אלה מתחרים על אותו מאגר חיסכון עולמי. לכך צריך להוסיף את ממשלת ארה"ב עצמה, שגירעונות גדולים מחייבים אותה להנפיק כמויות גדולות של אג"ח בדיוק בתקופה שבה גם המגזר העסקי דורש יותר הון.

כאשר הביקוש להון עולה מהר יותר מהחיסכון הזמין, מחיר ההון עולה. במשך שנים ארוכות משקיעים וחברות פעלו בעולם שבו כסף היה זול וזמין. כעת ההון שוב הופך למשאב יקר יותר. האינפלציה אמנם שוחקת לאורך זמן את ערכו הריאלי של החוב הקיים, אבל החוב החדש מגויס בתשואות גבוהות בהרבה. גם כאן אין ארוחת חינם. המשמעות לשוק המניות אינה בהכרח שלילית, אבל היא מחייבת הסתגלות. בסביבת ריבית גבוהה יותר, חברות ממונפות, נדל"ן ופעילויות שתלויות באשראי זול צפויים להרגיש את הלחץ מוקדם יותר. לעומת זאת, חברות שמייצרות צמיחה אמיתית בתזרים וברווח יכולות להמשיך להצדיק מכפילים גבוהים גם כאשר שיעור ההיוון עולה.

לכן איננו משנים בשלב זה את הגישה שלנו לתיק המניות. אנו ממשיכים להעריך שחברות הטכנולוגיה, ובעיקר אלו הקשורות לבינה המלאכותית, ימשיכו להוביל את הכלכלה האמריקאית. לצידן, גם חברות הקשורות לתשתיות, אנרגיה וסחורות עשויות ליהנות מההשקעות העצומות שמכתיב המשטר החדש. אותם דברים רלוונטיים גם לשוק הישראלי, לפחות לחלקו. חברות הטכנולוגיה המקומיות ייהנו מהמגמה הגלובלית שתתמוך בעסקיהן, כמו גם החברות של האנרגיה החליפית, חברות ביטחוניות וחברות תשתיות מקומיות.

באפיק האג"ח אנו עדיין ניטרליים ביחס להארכת המח"מ. מצד אחד, תשואות סביב 5% והשיפוע בחלק הארוך של העקום מתחילים בהחלט להיראות מפתים. אחרי שנים שבהן היה קשה למצוא תשואה ריאלית ואבסולוטית משמעותית באג"ח ממשלתיות, האפיק חוזר להיות אלטרנטיבת השקעה אמיתית. מצד שני, אם נקודת שיווי המשקל של הריבית ופרמיית הסיכון אכן עלו באופן מבני, אין ודאות שהתשואות הנוכחיות הן התקרה. בעולם של Regime change, גם 5% יכולה להיות תחנה בדרך ולא בהכרח סוף הדרך.

מי שמנסה לנווט בתוך חילופי המשטר האלה צריך, יותר מתמיד, לראות רחוק, לראות שקוף. לא כל עלייה בתשואה היא הזדמנות קנייה, ולא כל ירידה בריבית מסמנת חזרה לעולם של 2008 או 2020. השאלה המעניינת כבר אינה רק היכן תהיה ריבית הפד בעוד חצי שנה. השאלה הגדולה יותר היא כמה תשואה ידרשו המשקיעים בעולם שבו ההון יקר יותר, הסיכון גבוה יותר והביקוש למימון גדל במהירות.

אלה הם חילופי המשטר שאליהם אנחנו מתכוונים. המשטר ששלט בשווקים במשך רוב התקופה מאז 2008, משטר של כסף זול, אינפלציה נמוכה וריבית שחוזרת שוב ושוב כלפי מטה, מפנה את מקומו בהדרגה למשטר אחר. Higher for longer הוא לא רק מסר של הפד. הוא עשוי להיות אחד המאפיינים המרכזיים של העולם הכלכלי החדש. מה שהיה לא שיהיה. אם אכן כך, שוק האג"ח הוא כנראה המקום הראשון שבו אנחנו רואים את חילופי השלטון האלה מתרחשים בזמן אמת.

‍

‍

‍

נכתב ע"י : עידן אזולאי | מנהל השקעות ראשי סיגמא קלאריטי

‍

‍

‍

‍

‍

‍

‍

סיגמא קלאריטי בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים (להלן יחד: "גופים קשורים") ומתוקף כך, בין השאר, בעלת זיקה לנכסים פיננסיים המונפקים ו/או המנוהלים ו/או המשווקים על ידם. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים الכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא, ככל שמוזכרים. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, ככל שמוזכרים, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, כהתייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא. ככל שמוזכרות תשואות ו/או דירוגים ו/או ביצועים אחרים של נכסים פיננסים ו/או מדדים וכיוצ"ב בסקירה, אין בכך בכדי להבטיח תשואות/ דירוגים/ ביצועים דומים בעתיד.  

‍