כשהלוחות זזים

תגובת השווקים לנתוני התעסוקה שהתפרסמו בארה"ב ביום שישי האחרון יכולה לשמש אינדיקציה נוספת לשינוי המבני שעוברת הכלכלה הגלובלית. טרם פרסום הנתונים עמדה תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב על כ־5.27%. עם פרסום הנתונים, שהצביעו על האטה בשוק התעסוקה האמריקאי, ירדה התשואה באופן מיידי ל־5.15%, מתוך הנחה שהנתונים יגרמו לפד להותיר את הריבית ללא שינוי. אלא שעד סיום המסחר זינקה התשואה ל־5.28%. כלומר, המחזיקים באיגרת נהנו מעלייה של כ־1.2% במחירה בתחילת המסחר, רק כדי להחזיר את מלוא הרווח ולעבור להפסד קל בסיומו. התנודתיות החריגה הזו, לצד ה"התעלמות" מנתוני המקרו, יכולה ללמד עד כמה משקלם של נתוני המקרו השוטפים קטן לעומת משקלן של ההתפתחויות הגיאופוליטיות הדרמטיות בתהליך קבלת ההחלטות של המשקיעים. בשנים האחרונות התרגלנו להשתמש במילה "משבר" כמעט לכל אירוע חריג: משבר אנרגיה, משבר גיאופוליטי, משבר חוב, משבר בשרשראות האספקה. אלא שנדמה שהפעם המילה הזו כבר קטנה מדי. מה שאנחנו רואים כיום אינו אוסף של משברים נפרדים, אלא תהליך רחב יותר של התפרקות הסדר הישן, שעליו נשענה הכלכלה במשך עשרות שנים. זהו אירוע טקטוני. הלוחות זזים, הבריתות משתנות, המאבק על ההגמוניה העולמית מתעצם ומחירו של המעבר לסדר החדש מתחיל להופיע כמעט בכל מקום בשווקים. היחסים בין ארה"ב לאירופה יכולים לשמש דוגמה לכך השבוע, אחת מני רבות. הברית הטרנס־אטלנטית לא נעלמה, אבל היא כבר אינה פועלת באותה אוטומטיות שאפיינה אותה בעבר. הוויכוחים סביב חלוקת הנטל הביטחוני, השימוש בכוח והלחץ האמריקאי על אירופה להשתמש במלאי האנרגיה האסטרטגיים שלה ממחישים זאת היטב. כאשר ארה"ב דורשת מצרפת ומגרמניה לשחרר מלאי חירום של דיזל, ואף מעלה אפשרות להגבלת יצוא אם הדבר לא יקרה, כבר לא מדובר רק בשאלה טכנית של איזון שוק האנרגיה. זהו ביטוי לעולם שבו גם בין בעלי ברית, אנרגיה, ביטחון ומלאים אסטרטגיים הופכים לכלים במשא ומתן.

כל זה מתרחש על רקע התאוששות ביצוא הנפט מהמפרץ הפרסי. התאוששות? כן, אבל השאלה היא באיזה מחיר. כדאי להיזהר מהנטייה לספור רק חביות. אם זרימות הנפט חוזרות לכאורה לשגרה, ובמקביל ארה"ב כבר משתמשת במלאים האסטרטגיים שלה, אך מחיר הנפט עדיין מתקשה לרדת, כדאי להקשיב למה שהמחיר אומר. השאלה אינה רק כמה נפט עובר במצר, אלא באיזה מחיר הוא עובר. אם עלויות הביטוח, האבטחה, השילוח והזיקוק עלו, תנאי הפתיחה של הכלכלה העולמית הורעו, גם אם מספר החביות לא השתנה. נפט שזורם עדיף כמובן על נפט שאינו זורם, אבל מבחינת האינפלציה חשוב לא פחות כמה עולה להביא אותו לצרכן. אנשים סופרים חביות, והכלכלה משלמת את החשבון.

כל זה מסביר מדוע התשואות בשוק האג"ח האמריקאי, ובעולם בכלל, ממשיכות להיסחר ברמות מן הגבוהות שנרשמו בעשורים האחרונים. המשקיעים הפנימו שנתוני התעסוקה, למשל, מתארים מצב זמני שעשוי להשתנות. אולם המתח בין ארה"ב לאירופה ובין רוסיה לאירופה, לצד הלחצים בשוק האנרגיה העולמי, ילוו אותנו עוד זמן רב. זה כבר לא רק עניין של כלכלה, זו במידה רבה הגיאופוליטיקה. "תמיד אמרת שזה עולם משוגע".

התזה שלנו, שלפיה אחת התוצאות של המתח הגיאופוליטי בעולם היא, באופן מעט אבסורדי, תמיכה בצמיחה הגלובלית, מתחילה לקבל ביטוי בנתונים. ההשקעות בדאטה סנטרים, ברשתות חשמל, באנרגיה, בשבבים, בביטחון ובתשתיות אינן עוד רק תוכניות על הנייר. הן מתחילות להופיע בנתוני הפעילות. מדד מנהלי הרכש במגזר הייצור (ISM Manufacturing), שפורסם בשבוע שעבר, מצביע על תשעה חודשים רצופים של התרחבות, מה שמחזק את ההנחה שהמשק האמריקאי נמצא בתחילתו של רנסנס תעשייתי.

הנתונים הללו מתחברים לציפיות לקראת תחילת עונת הדוחות של הרבעון השלישי. תחזיות הרווח למדד S&P 500 דווקא עלו במהלך הרבעון ב־1.4%, בניגוד לדפוס ההיסטורי שבו האנליסטים נוהגים להוריד אותן. מבין החברות שסיפקו תחזית רווח, 62% הציגו תחזית חיובית, והצפי עומד על צמיחת רווחים של 29.5% לעומת השנה שעברה.

אלו חדשות טובות מאוד לצמיחה ולרווחי החברות. אלא שאותו רנסנס תעשייתי דורש כמויות אדירות של הון, חשמל, חומרי גלם ותשתיות. לכך יש להוסיף את צורכי המימון הגדלים של ממשלות שנדרשות למחזר היקפי חוב הולכים וגדלים, לצד עלייה בהוצאות הביטחון כמעט בכל העולם והשקעות ענק הקשורות לבינה המלאכותית. למי שעדיין מצפה לחזרה לעולם של ריבית אפס, כדאי להפנים שריבית אפס הייתה אירוע חריג. Higher for Longer אינו רק החלטה של בנקים מרכזיים. זהו אחד המאפיינים של העולם החדש, שבו הביקוש להון גבוה יותר ופרמיית הסיכון הגיאופוליטית גבוהה יותר.

המשק הישראלי נכנס לתקופה הקרובה עם יתרונות ברורים. מגזר טכנולוגיה חזק, מערכת פיננסית יציבה יחסית, שוק הון מתפקד וכלכלה שהוכיחה בעבר יכולת התאוששות מרשימה. אבל הממשלה הבאה תקבל גם חשבון שגדל משמעותית בשנים האחרונות, והאתגר הפיסקלי עלול להיות אחד הנושאים המרכזיים שילוו אותה. בשבוע שעבר פורסם בתקשורת הכלכלית ראיון עם תמר לוי־בונה, סגנית הממונה על התקציבים, ודבריה ממחישים היטב את גודל האתגר. בראיון היא מזהירה שהגירעון בישראל כבר אינו רק תוצאה זמנית של המלחמה, אלא מקבל מאפיינים מבניים. לדבריה, אם ניקח את מספרי השנה ונגלגל אותם ל־2027, הגירעון עלול להגיע לכ־5% מהתוצר, עוד לפני הסכמי שכר, דרישות ממשלה נוספות וכספים אחרים. המשמעות חשובה במיוחד משום שבמקביל יחס החוב לתוצר הולך ועולה. ככל שהחוב עולה, ישראל מאבדת חלק מכרית הביטחון שאפשרה לה בעבר להתמודד עם משברים מעמדת פתיחה נוחה יחסית. השאלה אינה רק מה יהיה הגירעון בשנה הבאה, אלא באיזו נקודת פתיחה נגיע למשבר הבא. במרכז הוויכוח עומדת כמובן מערכת הביטחון. תקציב הביטחון הגיע ל־143 מיליארד שקל, ובמקביל קיימות דרישות והתחייבויות נוספות. אם התקציב הופך להמלצה בלבד, קשה מאוד לשמור על מסגרת פיסקלית אמינה. מנגד, אין כאן פתרון קל. מערכת הביטחון אכן נדרשת להתמודד עם מציאות אסטרטגית שונה לחלוטין מזו שהייתה לפני מספר שנים. לכן הממשלה הבאה תידרש לקבל החלטות קשות בהרבה מאלה שניתן היה לדחות בתקופה שבה הריבית הייתה אפס והחוב היה זול. לדבריה, ניתן להשיג התייעלות של 20–30 מיליארד שקל בצד ההוצאה, בין היתר באמצעות שינוי הטבות מס ותשלומי העברה, אך גם מהלך כזה אינו מספיק מול מלוא הדרישות ויהיה כרוך במחיר פוליטי וחברתי משמעותי. זו אינה רק שאלה חשבונאית של תקציב. בעולם שבו עלות ההון גבוהה יותר, השווקים סלחניים פחות כלפי מדיניות פיסקלית רופפת. ישראל יכולה ליהנות מאוד אם הכלכלה העולמית תמשיך לצמוח ואם הביקוש לטכנולוגיה, לביטחון ולאנרגיה יישאר גבוה. אבל כדי ליהנות מהיתרונות האלה היא תצטרך במקביל להוכיח שהיא מסוגלת לשמור על מסגרת תקציבית אמינה.

זהו אולי החיבור החשוב ביותר בין ישראל לעולם השבוע. הסדר הישן, שבו האנרגיה הייתה זולה, ההון היה זול והבריתות היו מובנות מאליהן, הולך ונעלם. בעולם החדש צריך לשלם יותר על ביטחון, יותר על אנרגיה וכנראה גם יותר על הון. מי שייכנס אליו עם חוב גבוה ובלי סדרי עדיפויות ברורים יגלה מהר מאוד שהלוחות אולי זזים לאט, אבל כשהם זזים, קשה מאוד לעצור אותם.

‍

‍

‍

‍

נכתב ע"י : עידן אזולאי | מנהל השקעות ראשי סיגמא קלאריטי

‍

‍

‍

‍

‍

‍

‍

סיגמא קלאריטי בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים (להלן יחד: "גופים קשורים") ומתוקף כך, בין השאר, בעלת זיקה לנכסים פיננסיים המונפקים ו/או המנוהלים ו/או המשווקים על ידם. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא, ככל שמוזכרים. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, ככל שמוזכרים, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, כהתייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא. ככל שמוזכרות תשואות ו/או דירוגים ו/או ביצועים אחרים של נכסים פיננסים ו/או מדדים וכיוצ"ב בסקירה, אין בכך בכדי להבטיח תשואות/ דירוגים/ ביצועים דומים בעתיד.  

‍