הפד נלחם באינפלציה, ה-AI נלחם על התשואה

רק זה היה חסר לטראמפ, נגיד ניצי. מקצועי מאוד, אבל ניצי. בנאומו בג׳קסון הול הבהיר יו״ר הפדרל ריזרב, קווין וורש, כי מבחינתו יציבות המחירים צריכה לעמוד כעת במוקד המדיניות. אם האינפלציה לא תנוע לעבר יעד של 2% באופן ברור ובקצב מספק, לפד עדיין "יש עבודה לעשות". המסר היה חד במיוחד על רקע נתוני יולי: מדד מחירי ה־PCE עלה בקצב שנתי של 3.7%, ואילו מדד הליבה עלה בקצב של 4.1%. בהתאם, ההסתברות שהשוק מייחס להעלאת ריבית כבר בספטמבר קפצה מכ־35% לפני הנאום לכ־60% אחריו. תשואת האג״ח לשנתיים זינקה לרמתה הגבוהה ביותר זה 19 שנים, הדולר התחזק ושוק המניות נסוג במתינות. התגובה ממחישה כי העלאת ריבית, תרחיש שכמעט ירד מהשולחן חזרה להיות אפשרות ממשית.

וורש ניסה גם לתקן את הרושם שנוצר בעקבות החלטת יולי, כאשר השווקים הטילו ספק בנכונותו לגבות את הרטוריקה האינפלציונית בצעדים ממשיים. הוא הדגיש כי יעד ה־2% הוא יעד קבוע, ציין שהאינפלציה חורגת ממנו כבר 65 חודשים ואף טען שקשה להגדיר את התנאים הפיננסיים במשק כמרסנים לאור העובדה ששוק העבודה נותר יציב, הצריכה עדיין בריאה וההשקעות העסקיות עולות. במילים אחרות, לשיטתו של וורש, הכלכלה מסוגלת לשאת הידוק נוסף.

עבור שוק האג״ח זהו מסר מורכב: העלאת ריבית תדחוף כלפי מעלה את התשואות הקצרות, אך אם תשכנע את המשקיעים שהפד מחויב ליציבות מחירים, היא עשויה דווקא לצמצם את פרמיית האינפלציה בקצה הארוך. המסר מגיע בתקופה רגישה במיוחד שבה לאחר ישיבת הפד ביולי טיפסה התשואה לשלושים שנה אל מעל 5.3%, רמתה הגבוהה ביותר מאז 2007. העלייה גרמה לאוצר האמריקאי להכפיל את היקף הרכישות החוזרות של אג״ח ארוכות, מהלך שבאופן לא מפתיע לא תרם מאומה.

נראה שוורש מעדיף לתת לכוחות השוק לתמחר את הסיכונים באופן עצמאי. המסר הניצי עשוי למתן את ציפיות האינפלציה ואת התשואות הארוכות, אך במקביל הוא מעלה את עלויות המימון בטווחים הקצרים ומכביד על חברות ועל משקי בית. במובן זה, עצם הציפייה להעלאת ריבית כבר מהדקת את התנאים הפיננסיים, עוד בטרם נקט הפד צעד בפועל.

אלא שלתמונה הניצית יש שתי הסתייגויות חשובות. הראשונה נוגעת למקור האינפלציה. חלק ניכר מהלחץ הנוכחי אינו נובע מעודף ביקוש מקומי, מעלייה חריגה בשכר או מהתרחבות מהירה באשראי, אלא מעלייה במחירי הסחורות על רקע החרפת המתחים הגיאו־פוליטיים ושיבושים בצד ההיצע. הדוגמה הבולטת השבוע הייתה החיטה. מחירי החוזים בארה״ב עלו ב־19% מתחילת אוגוסט ובכ־50% מתחילת השנה, לרמתם הגבוהה ביותר מאז יולי 2023. החשש הוא מפגיעה נוספת בנמלי היצוא של רוסיה ואוקראינה. שתי המדינות אחראיות יחד ליותר מרבע מיצוא החיטה העולמי, ותחזית היצוא החקלאי של אוקראינה לעונת 2026–2027 כבר נחתכה ביותר ממחצית.

ריבית גבוהה יודעת לקרר ביקוש, אך אינה מסוגלת להגדיל את תפוקת הנפט, לזרז יבול חקלאי או לתקן שיבושים גיאו־פוליטיים. בין העלאת ריבית לבין פתיחת נמלים בים השחור פשוט אין קשר. לכן, כלל לא בטוח שהידוק מוניטרי בתגובה לאינפלציית היצע הוא המדיניות המתאימה.

יתרה מזאת, עליית מחירי הסחורות אמנם אינפלציונית בשלב הראשון, אך בהמשך היא עשויה להפוך לכוח דיפלציוני. היא שוחקת את ההכנסה הפנויה של משקי הבית, מעלה את עלויות הייצור, מצמצמת את הצריכה וההשקעות ולבסוף מקררת את הפעילות. זהו למעשה מס עקיף על הצרכן, וככל שהוא גבוה יותר כך גדל הסיכוי שהביקוש ייחלש מעצמו.

ההסתייגות השנייה מגיעה דווקא מהמגזר העסקי. אחד הסימנים הבולטים לחוסנן של החברות האמריקאיות נמצא בשולי הרווח. שיעור הרווח לפני מס של החברות הלא־פיננסיות עלה לכ־19.7% מהערך המוסף (הערך שהחברה יוצרת מעבר לעלות חומרי הגלם, המוצרים והשירותים שרכשה מגורמים חיצוניים) שהן מייצרות, הרמה הגבוהה ביותר בעשרים השנים האחרונות, לעומת ממוצע היסטורי של כ־14.6%. במילים פשוטות, מכל 100 דולר של ערך מוסף נותרו לחברות כ־19.7 דולר כרווח לפני מס. גם לאחר מס נותר שיעור הרווחיות גבוה, כ־15.2%. החברות מצליחות אפוא לשמור כרווח נתח גדול יותר מהערך שהן מייצרות. זהו שיפור ממשי ביכולתן להפוך פעילות כלכלית לרווח, ולא רק תוצאה של עלייה נומינלית בהכנסות ובמחירים.

ייתכן שאנו רואים כאן ניצנים ראשונים להשפעתה של הבינה המלאכותית: אוטומציה של תהליכים, שימוש יעיל יותר בכוח אדם ושיפור בניהול המלאי, בתמחור, בשירות ובפיתוח מוצרים. אם אכן מדובר בשיפור בפריון ולא רק בקיצוץ זמני בהוצאות, הוא עשוי לאפשר לכלכלה לצמוח מהר יותר בלי לייצר לחץ אינפלציוני דומה. זהו כוח דיפלציוני שהמודלים המסורתיים עדיין מתקשים למדוד.

שיעור רווחי החברות הלא־פיננסיות מתוך הערך המוסף, לפני מס ולאחר מס | מקור: BEA ו־FRED

סביר להניח שזו גם אחת הסיבות לעמידותו של שוק המניות. למרות העלייה בתשואות, מדד S&P 500 נמצא במרחק של כאחוז בלבד משיאו, לאחר עונת דוחות חזקה ועל רקע ביקוש מתמשך לתשתיות בינה מלאכותית. שולי הרווח הגבוהים מספקים לחברות כרית ביטחון מול העלייה בעלויות המימון והשכר, ומסבירים מדוע המניות מגיבות לפי שעה באיפוק. עם זאת, לא כל השוק חסין: חברות קטנות, ענפים מחזוריים וחברות ממונפות רגישים הרבה יותר לשילוב של ריבית גבוהה והאטה בביקוש.

השורה התחתונה היא שהעלאת ריבית אחת בספטמבר או באוקטובר אינה צפויה, כשלעצמה, לשנות מהותית את כיוון הכלכלה או השווקים. סביר להניח שהיא תשמש בעיקר הצהרת כוונות, ניסיון של וורש לבסס את אמינותו, להרגיע את שוק האג״ח ולהבהיר שהפד אינו מוכן להשלים עם אינפלציה ממושכת מעל היעד. השוק יכול לעכל מהלך כזה, במיוחד אם רווחי החברות והפריון ימשיכו להשתפר. הפד יודע לצנן ביקוש, הוא עדיין לא למד לגדל חיטה, לייצר נפט או לפתוח נמלים.

‍

מבחן התזרים של מהפכת ה־AI

במהלך 2026 התחולל שינוי מבני בדפוסי המימון של חברות הטכנולוגיה הגדולות. במשך שנים התבססה התעשייה על תזרים מזומנים חזק מפעילות, צורכי הון נמוכים יחסית ומאזנים כמעט נטולי חוב – שילוב שתמך במכפילים גבוהים. בניית תשתיות הבינה המלאכותית שינתה את התמונה. היא דורשת השקעות עתק במרכזי נתונים, בשבבים, בתשתיות חשמל, במבנים ובמערכות קירור ותחזוקה – עוד לפני שניתן לדעת בוודאות מה יהיה היקף ההכנסות שיניבו השקעות אלה.

במהלך 2025 הפנו ענקיות הענן, ובראשן אמזון, גוגל, מיקרוסופט ומטא, כמעט את כל תזרים המזומנים החופשי שלהן להשקעות בבניית כוח מחשוב. היקף ההשקעות וההתחייבויות לשנים הבאות אילץ אותן להתחיל לגייס מקורות הון נוספים. התחייבויות ההשקעה הגיעו לכ־700 מיליארד דולר במחצית הראשונה של 2026, לצד התחייבויות עתידיות גדולות בהרבה שאינן מופיעות במאזני החברות.

חברות הטכנולוגיה החלו לפנות לשוק ההון לצורך גיוסי חוב והון בהיקפים גדולים למימון בניית התשתיות. העלייה במרווחי החוב לא פסחה על חברות הענק, אך אצל חברות כמו ספייסאקס, ברודקום ואורקל היא הייתה חדה במיוחד, על רקע חוסר הוודאות בנוגע לרווחיות ההשקעות וליכולת שירות החוב בשנים הבאות. כך, למשל, מרווח האג״ח של אורקל הגיע ל־203 נקודות בסיס, לאחר שהשקעות ההון שלה תפחו לכמעט פי שניים מתזרים המזומנים התפעולי.

הדוח הרבעוני של אנבידיה, שפורסם השבוע, היווה מבחן משמעותי לעוצמת הביקוש וליכולת להצדיק את המשך ההשקעות בבינה מלאכותית. הדוח היה חזק במיוחד: ההכנסות הסתכמו ב־96.2 מיליארד דולר, עלייה של 106% לעומת הרבעון המקביל, כאשר פעילות מרכזי הנתונים לבדה הניבה כ־89 מיליארד דולר. החברה צופה הכנסות של כ־108 מיליארד דולר ברבעון השלישי, ללא הכנסות מסין.

הנקודה המרכזית הייתה התחזית קדימה. אנבידיה צופה צמיחה של כ־70% בהכנסות, לעומת צפי שוק של 45%, וגם תחזית זו מוגבלת בידי ההיצע ולא בשל מחסור בביקוש. החברה הבהירה כי המגבלה המרכזית נמצאת בצד ההיצע, זמינותם של כוח מחשוב, חשמל, רכיבי זיכרון ותשתיות נלוות. המנכ״ל ג׳נסן הוואנג הדגיש בשיחה כי גם צמיחה של 70% אינה מדביקה את הביקוש, הגבוה בהרבה. בכל הנוגע להשקעות ההון, הצפי הוא להמשך העלייה עם השקת דגמי מעבדים חדשים, לקראת השקעות ענפיות בהיקף של 1.3 טריליון דולר בשנת 2027.

הדוח של אנבידיה מצביע על ביקוש חזק ומתמשך לתשתיות, אך הוא אינו עומד לבדו. באותו יום פורסמו גם דוחותיהן של חברות תוכנה גדולות, ובהן סיילספורס וקראודסטרייק. אם ענקיות הענן מספקות את כוח המחשוב ואנבידיה את התשתית, חברות התוכנה מייצגות את הביקוש מצד לקוחות הקצה ואת היכולת לתרגם את הטכנולוגיה לתזרים מזומנים. סיילספורס פרסמה דוח חזק, עם צמיחה של 11% לעומת הרבעון המקביל. הנתון החשוב היה הביקוש לפלטפורמת הסוכנים של החברה, שהצביע על אימוץ נרחב של סוכני AI אוטונומיים, לצד הרחבת השותפות עם אנתרופיק. במקביל, קראודסטרייק דיווחה על זינוק בביקוש למוצרי אבטחה ייעודיים להגנה על יישומי בינה מלאכותית והעלתה את תחזיותיה לשנה הקרובה.

מכלול הנתונים מצביע על כך שהשקעות ההון הגדולות אינן מתבצעות בחלל ריק: הביקוש ליכולות AI אמיתי וכבר מתורגם לערך עסקי וכלכלי אצל לקוחות הקצה. יכולתן של חברות התוכנה לתרגם את הטכנולוגיה להכנסות ולתזרים מזומנים היא המפתח להצדקת השקעות העתק.

עם זאת, שוק ההון זוכר כי מהפכות טכנולוגיות קודמות, מפריסת מסילות הברזל ותעלות השיט ועד להקמת תשתיות האינטרנט, לוו בהשקעות שהתבררו בדיעבד כמוגזמות, אף שהשינוי הטכנולוגי עצמו היה אמיתי. גם כעת לא ניתן לדעת בוודאות שכל דולר שיושקע יניב את התשואה המצופה, אך לפחות לפי שעה הדוחות הכספיים מעידים שהביקוש לטכנולוגיה החדשה נותר חזק. הבינה המלאכותית כבר יודעת לייצר תשובות מרשימות; כעת עליה להוכיח שהיא יודעת גם לייצר תשואה על טריליוני הדולרים שמושקעים בה.

‍

‍

‍

נכתב ע"י : עידן אזולאי | מנהל השקעות ראשי סיגמא קלאריטי

‍

‍

‍

‍

סיגמא קלאריטי בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים (להלן יחד: "גופים קשורים") ומתוקף כך, בין השאר, בעלת זיקה לנכסים פיננסיים המונפקים ו/או המנוהלים ו/או המשווקים על ידם. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו מזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא, ככל שמוזכרים. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, ככל שמוזכרים, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, כהתייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא. ככל שמוזכרות תשואות ו/או דירוגים ו/או ביצועים אחרים של נכסים פיננסים ו/או מדדים וכיוצ"ב בסקירה, אין בכך בכדי להבטיח תשואות/ דירוגים/ ביצועים דומים בעתיד.  

‍