האוצר האמריקאי קונה אג"ח, אבל בעיקר קונה זמן

בשבוע שעבר בחנו את הקשר שבין העלייה החדה בביקושים לסחורות תעשייתיות ולמוצרי אנרגיה לבין עליית התשואות בשוקי האג"ח. כל זה מתרחש על רקע הצורך הגובר בהשקעות עתירות משאבים, פיזיים וכספיים בתשתיות בינה מלאכותית ובמקביל להחרפת המתחים הגיאופוליטיים בעולם. בהמשך השבוע התשואות המשיכו לעלות, מה שגרם לאוצר האמריקאי להודיע על הגברת מעורבותו בשוק מתוך כוונה לבלום את עליית התשואות. משרד האוצר הודיע כי החל מספטמבר הוא יכפיל את היקף רכישות האג"ח הארוכות במסגרת תוכנית רכישה של אג"ח ממשלתי, כך שבכל פעם שהוא פועל בשוק, הוא יוכל לרכוש לפחות 4 מיליארד דולר של אג"ח בטווחים של עשר עד שלושים שנה. השוק הגיב באופן פבלובי, תשואות האג"ח ירדו והמניות עלו. אלא שהחגיגה הייתה קצרה במיוחד. בתוך כ־18 שעות נמחקה כל הירידה בתשואות. התשואה ל־30 שנה חזרה לכ־5.25%, מעל הרמה שבה נסחרה ערב ההודעה, והתשואה לעשר שנים טיפסה לכ־4.71%. אפילו רכישת הדולרים של בנק ישראל הצליחה להחליש את שער השקל למשך יותר שעות. זו הייתה המחשה נוספת לפער שבין טיפול בסימפטום לבין טיפול במחלה עצמה. האוצר הצליח להשפיע על המחיר למשך פחות מיום, אבל לא על הסיבות שבגללן המשקיעים דורשים מלכתחילה תשואה גבוהה יותר. המספרים ממחישים את מגבלת המהלך. רכישה של 4 מיליארד דולר צריכה להיבחן מול חוב לאומי שחצה השבוע את רף 40 טריליון הדולר ומול תוכנית גיוס של כ־740 מיליארד דולר ברבעון. מדובר בפחות מאחוז מצורכי המימון הרבעוניים. גם אם הרכישות בקצב החדש יימשכו לאורך שנה, היקפן יגיע לכ־128 מיליארד דולר של אג"ח לעשר עד שלושים שנה, רק כ־2.4% ממלאי החוב הקיים בטווחים האלה. המהלך יכול לספק נזילות ולמתן תנודתיות, אך אינו יכול לשנות את הבעיה המבנית של השוק. החוב הפדרלי חצה כאמור 40 טריליון דולר, לאחר שגדל בכ־3 טריליון דולר בשנה האחרונה בלבד. החוב המוחזק בידי הציבור כבר עולה על 32 טריליון דולר, קרוב לגודל הכלכלה האמריקאית כולה. במקביל, הגירעון ממשיך להיות חריג בעוצמתו. ביולי לבדו הסתכם הגירעון בכ־432 מיליארד דולר, הרמה החודשית הגבוהה ביותר מאז מרץ 2021, ותשלומי הריבית על החוב הגיעו כבר לכ־1.2 טריליון דולר מתחילת שנת התקציב.

זו נקודה שחשוב להתעכב עליה. ארצות הברית אינה נמצאת במיתון עמוק, אינה מתמודדת עם משבר בנקאי ואינה בעיצומה של מגפה. למרות זאת, היא מנהלת גירעון של כ־6% מהתוצר, רמה שבעבר אפיינה בעיקר מלחמות או משברים כלכליים. כלומר, המדיניות הפיסקלית כבר היום מרחיבה מאוד, עוד לפני שמביאים בחשבון את ההרחבה הצפויה בתקציב בשנה הבאה. הממשל מבקש להגדיל ב 2027 את תקציב הביטחון השנתי לכ־1.5 טריליון דולר (בהשוואה ל 900 מיליארד דולר כיום), בזמן שעלויות הריבית כבר מתקרבות לאותו סדר גודל. במקביל, השקעות בתשתיות, אנרגיה, תעשייה מקומית ובינה מלאכותית דורשות אף הן הון ציבורי ופרטי עצום. קשה לראות כיצד כל זה מתיישב עם צמצום מהיר בגירעון. אפשר כמובן לקצץ בהוצאות או להעלות מיסים, אבל לקראת בחירות ה־ Midterm שתי האפשרויות אינן בדיוק מתכון פוליטי מנצח. לכן, לפחות בטווח הנראה לעין, לא מסתמנת מדיניות של צמצום פיסקלי משמעותי.

לכך צריך להוסיף את לוח הפירעונות של האג"ח הממשלתי בארה"ב. מתוך כ־31.5 טריליון דולר של חוב סחיר, כ־10.5 טריליון דולר, שהם כשליש, צפויים להיפרע בתוך שנה. בתוך שלוש שנים יידרש למחזר יותר ממחצית החוב הסחיר. המשמעות היא שחלק עצום מהחוב שהונפק בתקופה של ריביות נמוכות יצטרך להתגלגל מחדש בסביבת תשואות גבוהה בהרבה.

ככל שהתהליך מתקדם, עלות הריבית החדשה מחלחלת לתקציב ומגדילה בעצמה את הגירעון. זו דינמיקה שעלולה להזין את עצמה, יותר חוב מוביל ליותר הוצאות ריבית, שמובילות ליותר גיוסי חוב, שעלולים לדרוש תשואה גבוהה יותר.

לצערו של האוצר, הפד אינו נחלץ לעזרתו. פרוטוקול הישיבה האחרונה חשף כי התמיכה בהעלאת ריבית רחבה יותר מכפי שניתן היה להסיק מההצבעה הרשמית. שלושה חברים כבר דרשו העלאת ריבית, וחברים נוספים ציינו כי אם האינפלציה לא תרד, הידוק נוסף יהיה כנראה נחוץ. כלומר, השוק, שעד לפני מספר חודשים עסק בשאלה מתי הפד יוריד ריבית, נאלץ כעת להתמודד עם אפשרות שהריבית לא רק תישאר גבוהה אלא אף תעלה.

גם ההתפתחויות בשוק האנרגיה אינן מסייעות. מחיר הנפט עלה גם השבוע, על רקע התמשכות המלחמה מול איראן והחרפת הרטוריקה האמריקאית. אם מחירי האנרגיה יישארו גבוהים, הם עלולים להקשות עוד יותר על החזרת האינפלציה ליעד ולצמצם את מרחב הפעולה של הפד. האוצר רוצה ריבית נמוכה יותר, אבל המדיניות הפיסקלית, ההוצאות הביטחוניות ומחירי האנרגיה פועלים כרגע בכיוון ההפוך.

המשמעות חורגת הרבה מעבר לשוק האג"ח. תשואת אג"ח ממשלת ארצות הברית משמשת למעשה מחיר בסיס להון בעולם. כאשר התשואה לעשר שנים מגיעה ל־4.75%, ההופכי שלה שקול למכפיל של כ־21–21.5 (100/4.75), דומה למכפיל הרווח של מדד S&P 500. במילים אחרות, ובחישוב פשטני מאוד, תשואת הרווח הנוכחית של שוק המניות כבר אינה רחוקה מהתשואה שמציעה אג"ח ממשלתית לעשר שנים. ההשוואה כמובן אינה מוחלטת, מאחר שרווחי החברות יכולים לצמוח בעוד הקופון באג"ח קבוע, אבל היא ממחישה עד כמה עלה רף התשואה הנדרש כדי להצדיק את ההחזקה במניות. וזה נכון לכל העולם. תשואות גבוהות בארצות הברית מושכות הון, מעלות את עלויות המימון של ממשלות וחברות ומעלות את שיעור ההיוון של כמעט כל נכס פיננסי. כל זאת בזמן שהעולם דווקא זקוק ליותר הון מאי פעם, לדאטה סנטרים, לרשתות חשמל, למפעלים, לביטחון ולשרשראות אספקה חדשות. התחרות על ההון עולה, ולכן גם המחיר שלו.

כל עוד אין סימן ממשי לשינוי פיסקלי והפד אינו בדרך ברורה להפחתת ריבית, אין הצדקה להגדלת מח"מ משמעותית. התוכנית של האוצר יכולה להזיז את השוק לכמה שעות, אבל היא אינה משנה את גודל החוב, את הגירעון ואת לוח הפירעונות או את צורכי המימון. במילים אחרות, ראשי הכלכלה בארה"ב צריכים להתמודד עם בעיה מבנית ולא זמנית.

השוק צופה ובוחן את צעדיהם של קובעי המדיניות. הניסיון של האוצר לקנות זמן על ידי רכישת אג"ח נכשל. עכשיו השוק ימתין לצעד הבא. רצוי מאוד שהוא לא יהיה "קוסמטי", אלא כזה שמטפל בשורש העניין. סביר להניח שעד בחירות האמצע לא נראה מהלך שישנה את התמונה מן היסוד. אלא שגם סבלנותם של השווקים תפקע בשלב מסוים וככל שהצגת פתרון ממשי, ומן הסתם גם כואב תידחה, כך תגובת השווקים עלולה להיות חריפה יותר. בינתיים הכול רגיל. כמעט. מרגיש כמו תאונה, אבל ממשיך להתנהג רגיל. כפי שכתבנו לפני שבוע, אנחנו נשמור על רמת סיכון נמוכה בתיקי האג"ח שלנו. כלומר, מח"מ קצר ודירוגים גבוהים בחלק הקונצרני. עד שיחסי הסיכון – סיכוי ישתפרו לטובתנו.

‍

‍

‍

נכתב ע"י : עידן אזולאי | מנהל השקעות ראשי סיגמא קלאריטי

‍

‍

‍

‍

‍

‍

סיגמא קלאריטי בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים (להלן יחד: "גופים קשורים") ומתוקף כך, בין השאר, בעלת זיקה לנכסים פיננסיים המונפקים ו/או המנוהלים ו/או המשווקים על ידם. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא, ככל שמוזכרים. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, ככל שמוזכרים, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, כהתייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא. ככל שמוזכרות תשואות ו/או דירוגים ו/או ביצועים אחרים של נכסים פיננסים ו/או מדדים וכיוצ"ב בסקירה, אין בכך בכדי להבטיח תשואות/ דירוגים/ ביצועים דומים בעתיד.  

‍